孫正義跌落神壇？

在全球創投界，無人(rén)不知孫正義。這個(gè)名字幾乎是神一般的存在，他被譽為(wèi)“亞洲巴菲特”、“電(diàn)子時(shí)代大(dà)帝”、“互聯網世界幕後人(rén)”。在中國創投界，提起孫正義，很(hěn)多(duō)人(rén)自然而然會(huì)想到阿裏巴巴，他早年押注阿裏大(dà)賺2000倍的故事可(kě)以說衆人(rén)皆知。

近幾年，年歲漸長的孫正義卻變得(de)更加激進。憑借首個(gè)千億美元規模的“願景基金”，孫正義迅速組建了一個(gè)科技(jì)獨角獸王國，其中不乏Uber、WeWork、滴滴這樣的“超級獨角獸”。

孫正義大(dà)手筆的資本運作(zuò)方式幾乎改變了創投行(xíng)業的遊戲規則和(hé)格局，“倒逼”包括紅杉、高(gāo)瓴在內(nèi)的不少(shǎo)大(dà)牌機構紛紛募集更大(dà)的基金。

但(dàn)從Uber上(shàng)市後股價大(dà)幅下跌到共享辦公空(kōng)間(jiān)WeWork搞砸首次公開(kāi)募股，孫正義經曆了尴尬的幾個(gè)月。據市場(chǎng)分析師(shī)們估算(suàn)，軟銀集團可(kě)能因此損失超過50億美元。

願景基金“激進式”的投融資模式也引發質疑，孫正義的科技(jì)野心更被指為(wèi)一場(chǎng)投資遊戲。不過，外界也有(yǒu)觀點認為(wèi)，孫正義和(hé)願景基金要麽未來(lái)大(dà)獲成功，要麽半途離奇破産。

随着Uber和(hé)WeWork光環褪去，對于軟銀至今取得(de)的投資成績，孫正義公開(kāi)表達了不滿，說自己感到“羞愧和(hé)緊張不安”。但(dàn)這不意味着認輸，至少(shǎo)在口頭上(shàng)孫正義表示依然看好這些(xiē)公司的長期前景，認為(wèi)“它們将在10年內(nèi)創造出可(kě)觀的利潤”。

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孫正義的羞愧

Uber和(hé)WeWork這兩個(gè)超級明(míng)星項目到了收割的時(shí)候卻讓孫正義在內(nèi)的投資人(rén)難堪了。

作(zuò)為(wèi)願景基金成立後投資額最大(dà)的項目，Uber曾被寄予厚望，但(dàn)其從IPO前夕至今，估值/市值一直在跌跌不休，估值從2018年9月時(shí)的1000億—1200億美元，降至IPO時(shí)的840億美元；而在今年5月10日上(shàng)市當天，其股價收跌逾7%。

截至目前，Uber股價已較45美元的發行(xíng)價下跌超30%，市值不足500億美元。今年二季度，Uber淨虧損更是超過50億美元，創下迄今為(wèi)止最大(dà)的單季虧損，讓下跌的股價雪上(shàng)加霜。

同樣遭遇“滑鐵(tiě)盧”的還(hái)有(yǒu)願景基金投資的WeWork。自今年8月遞交招股書(shū)以來(lái)，WeWork的商業模式就遭到嚴重質疑，公司估值也從年初的470億美元大(dà)降至100億-120億美元。直到9月30日，WeWork宣布撤回IPO申請(qǐng)，超級獨角獸正式淪為(wèi)“毒角獸”。

獲願景基金投資的中國網約車(chē)巨頭滴滴發展也不如意。據報道(dào)，2018年5月，滴滴估值達到550億美元，它還(hái)被曝出啓動上(shàng)市計(jì)劃，預計(jì)最終上(shàng)市時(shí)市值或能達到700至800億美元。但(dàn)從2018年8月起，滴滴就因順風車(chē)安全問題一直處于內(nèi)部整頓中，新的融資和(hé)IPO都随之陷入僵局。

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瘋狂的願景和(hé)它手裏的貨

衆所周知，孫正義最為(wèi)外界傳頌、投資回報率最高(gāo)的項目之一就是阿裏巴巴，而最讓其後悔的恐怕就是錯失了亞馬遜。據他解釋，當年錯過亞馬遜純屬因為(wèi)資金不足。

為(wèi)了實現其科技(jì)宏圖，孫正義吸取了過往的經驗教訓，在2016年牽頭成立了願景基金（Vision Fund）。該基金是全球規模最大(dà)的科技(jì)基金，首期規模為(wèi)930億美元，當時(shí)有(yǒu)人(rén)算(suàn)過一筆賬，稱這個(gè)體(tǐ)量相當于“4個(gè)銀湖(hú)資本或15個(gè)紅杉資本”。按照孫正義的目标，願景基金承載着他無盡的野心——希望抓住驅動下一代創新的公司和(hé)平台。

此後，孫正義就帶着願景基金一路狂奔，在物聯網、AI、機器(qì)人(rén)、交通(tōng)出行(xíng)等領域瘋狂布局，覆蓋區(qū)域遍布美洲、歐洲、亞洲的多(duō)個(gè)國家(jiā)，布下的棋子不乏Uber、滴滴、Grab等出行(xíng)巨頭，還(hái)有(yǒu)ARM、英偉達這類半導體(tǐ)巨頭。

一支願景基金顯然無法滿足孫正義投資科技(jì)的野心。2017年10月，孫正義表示，他需要擴張投資規模，而“成立願景基金隻是第一步，10萬億日元是遠遠不夠的。我們将迅速擴大(dà)規模。軟銀将以每兩到三年建立一家(jiā)新基金的速度，建第二、第三個(gè)甚至是第四個(gè)願景基金。”

同時(shí)，他還(hái)在接受采訪時(shí)表示，軟銀計(jì)劃在未來(lái)十年裏投資至少(shǎo)1000家(jiā)科技(jì)公司，包括人(rén)工智能和(hé)機器(qì)人(rén)技(jì)術(shù)領域的公司。

巨額的投資也需要強大(dà)的“吸金力”。據孫正義透露，軟銀正在建立一種機制(zhì)，從而把募資能力從10萬億日元提高(gāo)到20萬億日元、100萬億日元。

從願景基金的投資案例看，其投資時(shí)多(duō)傾向于那(nà)些(xiē)處在發展後期、具有(yǒu)強大(dà)市場(chǎng)份額和(hé)高(gāo)估值的私營企業。在孫正義看來(lái)，科技(jì)正處于動蕩和(hé)變革的另一個(gè)重要時(shí)期，那(nà)些(xiē)在新技(jì)術(shù)（比如自動化和(hé)人(rén)工智能）領域進行(xíng)重大(dà)投資的人(rén)現在将有(yǒu)機會(huì)斬獲最大(dà)的回報。

今年1月，有(yǒu)報道(dào)指出，在一筆又一筆交易中，孫正義要求與創業者面對面交流，鼓勵他們接受遠超實際需要的資金。當然，大(dà)手筆投資意味着孫正義要獲得(de)對企業足夠的掌控權，包括擴張速度、IPO節奏、甚至兼并收購等關鍵環節上(shàng)，他都要足夠的話(huà)語權。

願景基金将這種投資策略美其名曰“制(zhì)造王者”，但(dàn)在一些(xiē)被投企業或者投資界同行(xíng)看來(lái)，這種操作(zuò)無異于“強權投資”。

據報道(dào)，滴滴出行(xíng)創始人(rén)及CEO程維曾試圖拒絕來(lái)自孫正義的投資。但(dàn)孫正義指出，如果這樣，他可(kě)能會(huì)直接投資滴滴的一家(jiā)競争對手。最終，滴滴不得(de)不接受了這筆投資。而類似的事情也曾發生(shēng)在美國出行(xíng)巨頭Uber的身上(shàng)。願景基金出行(xíng)版圖中的Uber 、滴滴、Grab都進行(xíng)了多(duō)輪大(dà)型私募融資，融資額甚至遠超過去很(hěn)多(duō)公司的IPO融資規模。

有(yǒu)矽谷投資者将願景基金的玩法戲稱為(wèi)“Masa-PO”，他們認為(wèi)“軟銀是新型IPO”；一定程度上(shàng)這也意味着，願景基金在扮演超級接盤俠的角色，他們手裏正捧着一堆燙手山(shān)芋。

今年5月初，在軟銀2018财年業績後的投資者會(huì)議上(shàng)，作(zuò)為(wèi)軟銀集團董事長的孫正義公開(kāi)披露了願景基金成立以來(lái)的“成績單”。

“截至今年3月底，第一支願景基金的回報率為(wèi)29%，擁有(yǒu)該基金最大(dà)份額的軟銀集團獲得(de)的回報高(gāo)達62%，這其中包括績效費用”，孫正義稱。

29%是個(gè)什麽水(shuǐ)平？一個(gè)可(kě)以參考的數(shù)字是：2018年，全球累計(jì)負回報資産占比高(gāo)達93%。即便如此，願景基金依然被視(shì)為(wèi)“燙手山(shān)芋”的接盤者——它參與投資的大(dà)量科技(jì)公司估值在資本市場(chǎng)趨冷的情況下，估值縮水(shuǐ)或者一、二級市場(chǎng)估值倒挂。

據全天候科技(jì)不完全統計(jì)，在2018年2月至2019年2月的13個(gè)月中，除Uber和(hé)Grab（兩筆投資始于2017年）外，願景基金投資企業達38家(jiā)，投資金額逾320億美元。在其全部交易中，僅有(yǒu)5個(gè)被投公司估值呈現明(míng)顯增長，其它企業短(duǎn)時(shí)間(jiān)內(nèi)尚未看到收益。

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被改變的遊戲規則

孫正義的“激進式”投融資風格給全球PE（私募股權投資）界帶來(lái)了深刻影(yǐng)響。或許是為(wèi)了應對願景基金在一級市場(chǎng)瘋狂“跑馬圈地”的壓力，一些(xiē)老牌投資機構紛紛開(kāi)始“擴充軍備”，擴大(dà)自己的基金規模。

其中較具代表性的機構是紅杉和(hé)高(gāo)瓴。2018年1月，有(yǒu)消息稱，為(wèi)了尋求更多(duō)火(huǒ)力挑戰願景基金，紅杉資本計(jì)劃募資80億美元。這個(gè)募資額也是紅杉資本自1972年創辦以來(lái)規模最大(dà)的一次。同年6月，作(zuò)為(wèi)80億美元全球基金的一部分，紅杉資本完成了第一輪60億美元的募資。

今年初，紅杉資本中國基金創始及執行(xíng)合夥人(rén)沈南鵬表達了這樣一個(gè)觀點——“對紅杉來(lái)說，成為(wèi)優秀公司最早和(hé)最重要的投資人(rén)至關重要，你(nǐ)必須有(yǒu)能力在它們的每一輪融資中都成為(wèi)領投，但(dàn)現在1000萬美元、甚至1億美元都未必能夠做(zuò)到領投。”沈南鵬指出，今天投資機構需要更多(duō)的資金實力，“我們不希望錯過一個(gè)巨大(dà)的産業機會(huì)。”

另一隻聲名顯赫的私募股權基金——高(gāo)瓴資本旗下“高(gāo)瓴基金四期”也在去年9月籌集了106億美元的資金，這一規模超過了此前KKR創下的93億美元的紀錄。

2018年7月，中國版“願景基金”即将成軍的消息出現在媒體(tǐ)上(shàng)。報道(dào)稱，中國招商局集團、中國資産管理(lǐ)公司SPF集團和(hé)倫敦投資公司Centricus宣布，将推出一隻規模達150億美元（約合1000億元人(rén)民币）的科技(jì)投資基金——“中國新時(shí)代科技(jì)基金”，計(jì)劃投資全球科技(jì)公司，包括投資和(hé)收購中國以及全球其它地區(qū)的公司。

事實上(shàng)，融資規模的快速擴張也是順應全球科技(jì)公司估值迅猛攀升的趨勢，投資這類企業必然需要更多(duō)資金。Vitruvian Partners董事總經理(lǐ)&中國區(qū)主管陳凜曾表示，“在以前，天使投資人(rén)都是四兩撥千斤，現在不可(kě)能了。越來(lái)越高(gāo)科技(jì)、專業的公司，就需要更多(duō)資金才能轉起來(lái)。比如說做(zuò)個(gè)原子計(jì)算(suàn)機，幾千萬投進去是沒有(yǒu)水(shuǐ)花(huā)的。”

陳凜把歐洲最大(dà)規模的科技(jì)行(xíng)業PE基金Vitruvian Partners引進了中國，聚焦科技(jì)類投資，輪次從C輪到Pre-IPO輪，每單投資額可(kě)以在5千萬到4-5億美金。在陳凜看來(lái)，這種大(dà)基金進入中國是有(yǒu)規模優勢的，将影(yǐng)響國內(nèi)投資市場(chǎng)的格局。

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一個(gè)時(shí)代結束？

摩根士丹利首席美國股票(piào)策略師(shī)邁克•威爾遜指出，WeWork首次公開(kāi)募股的失敗标志(zhì)着一個(gè)時(shí)代的結束；投資者已經表明(míng)，他們不再願意為(wèi)過度投資買單。

實際上(shàng)，回顧願景基金近兩年的投資案例不難發現，其最大(dà)特點就是“燒錢(qián)”。其中幾筆較大(dà)的投資——Uber、WeWork、滴滴，每一個(gè)都是大(dà)筆燒錢(qián)，但(dàn)盈利卻遙遙無期。而孫正義留給外界的最大(dà)印象或許就是“不差錢(qián)”。因而有(yǒu)人(rén)将孫正義的投資邏輯總結為(wèi)一句話(huà)：用燒錢(qián)換規模，用規模推估值。

曾經，VC被看做(zuò)是幫助科技(jì)領域創業者實現夢想的“助推手”，孫正義也被譽為(wèi)是“互聯網世界幕後人(rén)”。但(dàn)随着Uber、WeWork相繼“翻船(chuán)”，對以孫正義為(wèi)代表的“激進式”投融資模式帶來(lái)的收效和(hé)孫正義本人(rén)的質疑聲逐漸浮出水(shuǐ)面。

沙特公共投資基金（PIF）和(hé)阿布紮比主權财富基金穆巴達拉（Mubadala）早就對願景基金展開(kāi)的一些(xiē)對外投資表示過不滿。這種不滿主要集中在三點：一是投資價格太高(gāo)，二是軟銀集團通(tōng)過軟銀願景傷害股東的利益，三是軟銀願景管理(lǐ)風格不适當。而這兩個(gè)基金是願景基金最大(dà)的外部“金主”，為(wèi)後者提供了将近三分之二的資金。

一位獲得(de)軟銀投資的公司高(gāo)管也稱，孫正義通(tōng)常會(huì)敦促其投資的公司在營銷和(hé)銷售方面投入大(dà)筆資金，以搶占市場(chǎng)份額。雖然估值飛速上(shàng)漲，但(dàn)這也意味着初創公司要承受巨額虧損，而一旦資金鏈斷裂，公司将很(hěn)快面臨倒閉、創始人(rén)深陷巨額債務的窘境。

早在去年6月，鼎晖創投創始人(rén)之一王功權曾斷言，“小(xiǎo)米和(hé)美團IPO三個(gè)月內(nèi)的股價走向，将深刻影(yǐng)響中國創投行(xíng)業的投資價值取向，（如果表現）好，則大(dà)家(jiā)繼續做(zuò)爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結束。”

今天，小(xiǎo)米上(shàng)市至今，股價從17港元發行(xíng)價一路跌至9港元以下，市值蒸發逾48%。

不過，美團股價則呈現出另一番景象，去年9月上(shàng)市至今，其股價總體(tǐ)向上(shàng)，已經從69港元發行(xíng)價漲至90港元以上(shàng)，近期市值突破5000億港元，成為(wèi)中國第三大(dà)互聯網公司。

然而，那(nà)些(xiē)被過度投資但(dàn)未走到IPO關口卻走向死亡關口的案例也是存在的，比如ofo。

ofo一度被資本架上(shàng)了迅速擴張的戰車(chē)，但(dàn)資金鏈危機也讓它接近死亡。一位離職高(gāo)管曾表示，他們在複盤ofo為(wèi)何失敗時(shí)，曾一緻認為(wèi)其中一個(gè)原因就是ofo的管理(lǐ)難度前所未有(yǒu)——它明(míng)明(míng)還(hái)是一個(gè)嬰兒，身形卻無比巨大(dà)。而這背後，資本有(yǒu)不可(kě)推卸的責任。

那(nà)麽，接下來(lái)，願景式投資還(hái)會(huì)被繼續效仿嗎？