名為(wèi)“螞蟻”的龐然大(dà)物即将踏入二級市場(chǎng)，資本市場(chǎng)迎來(lái)罕見的熱鬧與狂歡。但(dàn)就在螞蟻集團上(shàng)市前夕，包括馬雲在內(nèi)的公司高(gāo)層被監管部門(mén)約談。

11月2日，央行(xíng)、銀保監會(huì)、證監會(huì)等四部門(mén)對螞蟻集團實際控制(zhì)人(rén)馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明(míng)進行(xíng)了監管約談。當晚，螞蟻集團回應稱，螞蟻集團會(huì)深入落實約談意見，繼續沿着“穩妥創新、擁抱監管、服務實體(tǐ)、開(kāi)放共赢”的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和(hé)民生(shēng)發展。

備受矚目的螞蟻集團IPO，是近期資本市場(chǎng)的熱門(mén)事件之一。截至10月30日，A股和(hé)港股各有(yǒu)約516萬和(hé)155萬名用戶申購螞蟻集團新股，雙雙打破紀錄，申購金額總計(jì)超過20萬億元。狂熱的不隻是散戶，參與螞蟻IPO初步詢價的機構投資賬戶近1萬家(jiā)，而且陣容豪華，不乏全國社保基金、中國人(rén)壽、新加坡政府投資公司、紅杉資本、淡馬錫等知名機構。

預計(jì)融資2300億元的螞蟻，已超過了去年上(shàng)市的沙特阿美，成為(wèi)全球最大(dà)規模的IPO。按照每股68.8元的定價，若機構行(xíng)使超額配售選擇權（市場(chǎng)俗稱“綠鞋機制(zhì)”），螞蟻發行(xíng)後的總股本将達到306.26億股，市值2.11萬億元，超過茅台成為(wèi)A股新“股王”。

從任何一個(gè)維度看，螞蟻上(shàng)市都稱得(de)上(shàng)全球資本市場(chǎng)的裏程碑事件，而這并不令人(rén)意外。過去一年，螞蟻年度活躍用戶接近10億，數(shù)字支付規模111萬億元，是國外最大(dà)支付平台PayPal的近25倍。

但(dàn)狂歡背後，仍有(yǒu)隐憂。科技(jì)與金融的标簽之争、支付入口之戰，以及來(lái)自監管層面的系統性風險，是螞蟻未來(lái)不得(de)不翻越的三座大(dà)山(shān)。

扒掉科技(jì)的外衣，螞蟻還(hái)剩什麽？

成立16年以來(lái)，螞蟻從來(lái)沒有(yǒu)像今年一樣急切、頻繁地為(wèi)自己披上(shàng)科技(jì)公司的外衣。

2020年5月，沿用6年的螞蟻金服“消失”，取而代之的是螞蟻集團。這家(jiā)公司的全稱，也由螞蟻小(xiǎo)微金融服務股份有(yǒu)限公司更變為(wèi)螞蟻科技(jì)集團股份有(yǒu)限公司。

9月，據彭博社報道(dào)，螞蟻集團與至少(shǎo)7家(jiā)投行(xíng)進行(xíng)溝通(tōng)，希望安排科技(jì)行(xíng)業分析師(shī)來(lái)覆蓋公司上(shàng)市的研究及發布報告。知情人(rén)士表示，螞蟻集團投資者關系部門(mén)與至少(shǎo)5家(jiā)中國投行(xíng)及2家(jiā)國際投行(xíng)進行(xíng)了口頭溝通(tōng)，希望分析師(shī)強調公司業務重心在科技(jì)業務，而非金融。

10月22日發布的招股書(shū)中，螞蟻集團董事長井賢棟全員信的第一句話(huà)就特意聲明(míng)：“您正在關注的螞蟻集團，不是一家(jiā)金融機構，也不僅是一家(jiā)移動支付公司，而是一家(jiā)決心用今天最好的技(jì)術(shù)和(hé)資源，去助力銀行(xíng)和(hé)金融機構更好地服務每一位消費者、每一家(jiā)小(xiǎo)微企業的科技(jì)公司。”

在二級市場(chǎng)，科技(jì)公司的市盈率普遍比傳統金融機構高(gāo)出一大(dà)截。如騰訊在港股的市盈率為(wèi)37倍，阿裏巴巴為(wèi)30倍，與螞蟻集團類似的Paypal高(gāo)達50倍，Visa為(wèi)41倍；相比之下，在港股上(shàng)市的中資銀行(xíng)本年平均預測市盈率為(wèi)4倍，A股四大(dà)銀行(xíng)的平均市盈率僅5倍左右。要撐起2.1萬億元的市值，螞蟻必須實現“科技(jì)”的自我定義。

從目前的IPO定價和(hé)二級市場(chǎng)的超額認購來(lái)看，螞蟻的嘗試獲得(de)了投資者的認可(kě)。但(dàn)在科技(jì)外衣之下，螞蟻招股書(shū)中的諸多(duō)數(shù)據，又呈現出了與科技(jì)定義相差甚遠的內(nèi)在肌理(lǐ)。

來(lái)源：螞蟻集團招股書(shū)

從收入來(lái)源看，螞蟻主要從四種業務中賺錢(qián)：支付、貸款、理(lǐ)财和(hé)保險。其中，螞蟻最初起家(jiā)的支付業務，可(kě)以說是螞蟻帝國的基石。在支付業務中，資金流從買家(jiā)流向賣家(jiā)，支付寶App作(zuò)為(wèi)中間(jiān)管道(dào)收取一定的“過路費”，也就是技(jì)術(shù)服務費。

“一般情況下，商戶使用支付寶的費率在千分之六左右，不同行(xíng)業費率會(huì)有(yǒu)所不同。”支付寶頭部服務商吳一帆（化名）對億邦表示，支付寶會(huì)在收取信息服務費後給服務商返點。不過，随着移動支付業務發展，支付寶在螞蟻的生(shēng)态裏，更多(duō)地成為(wèi)其他業務的入口，如在螞蟻收入占比近四成的貸款業務。

不可(kě)否認，帶着互聯網基因的螞蟻貸款業務觸達了銀行(xíng)未能覆蓋的客戶群體(tǐ)，但(dàn)它的本質仍然是傳統的金融服務，利潤來(lái)源也主要是賺取金融機構信貸息差。

雖然螞蟻始終強調其信貸業務背後的科技(jì)屬性——大(dà)數(shù)據風控能力，但(dàn)對于大(dà)型的商業銀行(xíng)來(lái)說，螞蟻所提供的風控隻是完成了貸款用戶的前期初篩。用戶與銀行(xíng)能否達成交易，更取決于商業銀行(xíng)本身的風控系統，螞蟻的角色更傾向于用戶導流。

招股書(shū)顯示，2017年到2020年上(shàng)半年，螞蟻信貸業務收入占比從24.75%上(shàng)升至39.41%，成為(wèi)螞蟻的“現金牛”。今年上(shàng)半年，負責貸款業務的螞蟻微貸科技(jì)平台下屬4家(jiā)子公司實現利潤112.23億元，持股30%的網商銀行(xíng)利潤5.5億元，加起來(lái)占螞蟻全部利潤的一半左右。

從上(shàng)述數(shù)據中不難看出，螞蟻的收入結構與傳統金融機構更為(wèi)接近。

躲不開(kāi)的入口之争

三次敗給微信

作(zuò)為(wèi)幾乎所有(yǒu)業務的導流入口，螞蟻最為(wèi)倚重的支付寶App，在愈發擁擠的移動支付賽道(dào)面臨日益激烈的競争。大(dà)批對手紛至沓來(lái)，微信支付首當其沖。

在與微信争奪支付入口流量的競争中，螞蟻已經至少(shǎo)輸掉了三場(chǎng)。

2014年春節，微信推出紅包功能，幾乎一夜之間(jiān)讓超過3000萬名用戶綁定了銀行(xíng)卡，并順理(lǐ)成章地推出微粒貸借錢(qián)、理(lǐ)财通(tōng)、保險等服務。由于微信的打開(kāi)頻次和(hé)社交屬性遠遠強于支付寶，支付産品推廣流暢得(de)多(duō)。在這場(chǎng)猝不及防的“奇襲”中，支付寶堪稱慘敗。

微信擠進支付賽道(dào)後不久，第二場(chǎng)更大(dà)規模的支付入口戰争随之展開(kāi)。

同一年，滴滴與快的開(kāi)啓網約車(chē)大(dà)戰，補貼如洪水(shuǐ)一般向用戶湧去，雙方訂單量暴漲，一度連服務器(qì)都宕機。支付入口的戰火(huǒ)先由騰訊點燃，阿裏随後跟進。據《晚點LatePost》報道(dào)，滴滴的訂單一度占到整個(gè)微信支付總量的88%。這場(chǎng)網約車(chē)大(dà)戰以滴滴收購快的告終，微信支付再次占據重要入口。

以共享單車(chē)為(wèi)主角的第三次大(dà)戰中，螞蟻支持的ofo敗北，欠下大(dà)量未退押金；騰訊支持的摩拜被美團收購，微信再次獲取了入口之戰的勝利。

随着騰訊投資範圍擴大(dà)，更多(duō)支付入口開(kāi)始朝微信傾斜。

騰訊在2014年入股京東、2016年1月領投美團、2016年7月投資拼多(duō)多(duō)，這些(xiē)都是重要的支付入口。同時(shí)，微信在線下通(tōng)過大(dà)量服務商進行(xíng)地推，并借由美團的線下勢能進入商超、餐飲等場(chǎng)景，擴大(dà)支付入口規模。

據易觀國際數(shù)據，2020年一季度，支付寶和(hé)騰訊金融分别占據第三方移動支付市場(chǎng)的54.97%和(hé)38.92%份額，支付寶保持領先。不過，在支付頻次上(shàng)，支付寶已被微信遠遠拉開(kāi)。支付寶去年的日均交易數(shù)為(wèi)6.3億筆、遠低(dī)于微信的15.1億筆。吳一帆告訴億邦，在線下交易場(chǎng)景中，支付寶的市場(chǎng)份額已被微信遠遠拉開(kāi)差距。“大(dà)部分地區(qū)微信與支付寶的份額對比為(wèi)7：3，有(yǒu)些(xiē)地區(qū)甚至是7.5:2.5。”

微信支付的不斷壯大(dà)，将給螞蟻帶來(lái)越來(lái)越大(dà)的增長壓力。

就在螞蟻上(shàng)市炒熱市場(chǎng)情緒後，騰訊股價近日連創新高(gāo)。過去市場(chǎng)不清楚騰訊的金融科技(jì)業務價值幾何，螞蟻招股書(shū)中披露的數(shù)據，讓這項業務的價值表現得(de)更加直觀。

公開(kāi)資料顯示，今年上(shàng)半年，騰訊金融與企業服務業務毛利潤為(wèi)160億元，毛利潤率28%。如果将這一數(shù)字與螞蟻的212.34億元淨利潤比較，按照48倍的市盈率估值，騰訊金融業務的市場(chǎng)價值可(kě)能高(gāo)達1.54萬億元。這也意味着，騰訊股價有(yǒu)近4000億元的上(shàng)升空(kōng)間(jiān)。

從10月23日收盤至10月29日收盤，騰訊股價累計(jì)上(shàng)漲7.75%，市值增長約4200億港元。

“回頭看看微信支付，明(míng)顯被低(dī)估，反而投資機會(huì)出現在騰訊身上(shàng)了。”互聯網分析師(shī)鄧志(zhì)鵬對億邦表示，螞蟻最大(dà)的對手是自己，如何度過增長瓶頸，用什麽增長來(lái)維持這麽高(gāo)的估值才是關鍵問題。

系統性風險，最大(dà)的不确定性？

“中國問題不是金融系統性風險，而是缺乏金融生(shēng)态系統的風險。”螞蟻上(shàng)市前夕，馬雲在上(shàng)海外灘金融峰會(huì)的演講，一時(shí)在金融行(xíng)業刷屏。在中國金融系統中，螞蟻是堪稱另類的存在，馬雲希望監管部門(mén)對其給予更多(duō)包容。

但(dàn)事實上(shàng)，從誕生(shēng)之初就面臨與各方博弈的螞蟻，本身就可(kě)能成為(wèi)系統性風險的一部分。

前重慶市長黃奇帆曾在一次公開(kāi)演講中提到，2013年，靠兩家(jiā)在重慶設立的兩家(jiā)小(xiǎo)額貸款公司，再加上(shàng)互聯網的規模優勢，螞蟻可(kě)以用30億元的資本金撬動3000億元的貸款，實現了100倍杠杆。螞蟻貸款業務的基本盤由此被迅速擴大(dà)，周轉速度比商業銀行(xíng)快好幾倍，但(dàn)這一業務模式很(hěn)快因風險過大(dà)被叫停。

随後，為(wèi)繼續擴大(dà)貸款規模，螞蟻又利用助貸（将用戶導流到銀行(xíng)）和(hé)聯合貸款（螞蟻與銀行(xíng)按比例聯合出資）的方式，靠收取技(jì)術(shù)服務費找到了新的增長曲線。截至2019年下半年，螞蟻的貸款餘額占全國約2萬億聯合貸款餘額的一半。但(dàn)在這個(gè)過程中，為(wèi)了防止銀行(xíng)的金融風險，監管部門(mén)再次出手，要求銀行(xíng)核心風控能力不能外包。

随着各項業務推出，還(hái)有(yǒu)新的隐患出現。比如，在螞蟻紛繁複雜的金融産品中，來(lái)自用戶的資金流開(kāi)始在螞蟻的生(shēng)态中流動，無需通(tōng)過兩大(dà)清算(suàn)機構（銀聯和(hé)網聯）的轉接。後果之一是銀行(xíng)和(hé)央行(xíng)無法監測資金流向，監管也就難以實施。

11月2日晚，相關部門(mén)在《網絡小(xiǎo)額貸款業務管理(lǐ)暫行(xíng)辦法（征求意見稿）》中提出，網絡小(xiǎo)額貸款業務未經批準，不得(de)跨省開(kāi)展業務；小(xiǎo)貸公司的杠杆率被進一步壓縮；自然人(rén)的單戶貸款餘額上(shàng)限不超過30萬元；由同一股東控股的跨省經營網絡小(xiǎo)貸公司數(shù)量不得(de)超過一家(jiā)。這意味着，“花(huā)呗”和(hé)“借呗”背後的兩家(jiā)小(xiǎo)貸公司将面臨整合退出一家(jiā)的可(kě)能。

螞蟻依靠支付寶的巨大(dà)流量掌握了數(shù)億用戶多(duō)維度的數(shù)據，基于自身收集到的海量數(shù)據，通(tōng)過為(wèi)銀行(xíng)引流、助貸和(hé)與聯合貸款等方式，實現對部分商業銀行(xíng)風控風險的兜底和(hé)部分兜底，但(dàn)螞蟻本身也是金融系統性風險的一部分。

為(wèi)改變這種局面，央行(xíng)一直在努力推進“一碼通(tōng)用”的實施。

所謂一碼通(tōng)用，就是以支付寶、微信、銀行(xíng)為(wèi)代表的各類條碼支付實現互聯互通(tōng)，構建統一的規則和(hé)體(tǐ)系，支持不同App的互認互掃。這意味着支付寶和(hé)微信的壟斷地位将受到挑戰。

另一方面，今年以來(lái)，央行(xíng)數(shù)字貨币研發工作(zuò)明(míng)顯加快，并在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都及未來(lái)的冬奧場(chǎng)景進行(xíng)測試。螞蟻在招股書(shū)也提到了這一點，稱數(shù)字貨币何時(shí)正式推出沒有(yǒu)時(shí)間(jiān)表，尚難評估該項業務對于公司的影(yǐng)響。

按照官方說法，數(shù)字貨币從功能屬性上(shàng)與人(rén)民币完全相同，但(dàn)不需要綁定銀行(xíng)賬戶，隻需要綁定一個(gè)應用軟件并注冊就可(kě)以使用。數(shù)字貨币實現了最新的雙離線技(jì)術(shù)，在手機沒有(yǒu)聯網的情況下依然可(kě)以使用。官方說明(míng)中特别提到，數(shù)字貨币可(kě)以幫助央行(xíng)應對私人(rén)部門(mén)提供的數(shù)字支付服務應用的挑戰。

綜上(shàng)，在螞蟻上(shàng)市背後，除了資本市場(chǎng)對于财富的熱望，更意味着一個(gè)充滿不确定性的新時(shí)代到來(lái)。