拼多(duō)多(duō)的估值挽歌(gē)

電(diàn)商巨頭這倆月炸彈不少(shǎo)：

拼多(duō)多(duō)(NASDAQ:PDD)。1、20Q4年度買家(jiā)7.88億超越阿裏的7.79億；2、創始人(rén)黃峥宣布退位（20年7月辭任CEO，21年3月辭任董事長）；3、PR團隊大(dà)幅裁員。

阿裏巴巴(NYSE:BABA)。1、将淘客銷量計(jì)入淘寶主搜；2、胡曉明(míng)辭任螞蟻金服CEO；3、吐槽組織文化的帖子《緻阿裏》火(huǒ)爆。

關于拼多(duō)多(duō)和(hé)阿裏，我們看到二者處于“沼澤肉搏”的階段，深陷沼澤相互掣肘的拼刺刀式過招已進入高(gāo)潮：賣低(dī)價商品的拼多(duō)多(duō)想要實現品牌化，而已完成品牌升級的阿裏得(de)回防基本盤，這是所謂的“創新者的窘境”。

在創新者的窘境之外，兩者還(hái)在經曆基礎設施補課的痛苦，從生(shēng)猛海鮮到吃(chī)糠咽菜，尤其是拼多(duō)多(duō)未來(lái)5年利潤和(hé)現金流會(huì)很(hěn)緊張。在此過程中組織文化一定程度上(shàng)的“失控”将令吃(chī)瓜群衆目不暇接。

2021年是互聯網公司的分水(shuǐ)嶺，COVID-19榨幹最後一波流量紅利，它的後遺症逐漸顯現：星辰大(dà)海式估值方法的挽歌(gē)已經奏響，那(nà)些(xiē)輕言此時(shí)此刻的格局便是行(xíng)業終點模樣，并以此進行(xíng)估值推演的投資者，在近期中概股暴跌行(xíng)情下猝不及防。

所有(yǒu)殘暴的歡愉，必将以殘暴結局。所有(yǒu)适可(kě)而止的價值守候，必将在無效市場(chǎng)尋得(de)超額收益。

01 路徑圖

我們說拼多(duō)多(duō)和(hé)阿裏沼澤互搏，主要還(hái)是從行(xíng)業圖線路視(shì)角來(lái)看的，收流量稅的電(diàn)商平台成長的路徑圖：

第一階段。低(dī)價商品，迅速擴大(dà)用戶基數(shù)，比如淘寶和(hé)拼多(duō)多(duō)。

第二階段。品牌升級，以期獲得(de)盈利，比如阿裏從淘寶升級到天貓。

第三階段。低(dī)階軟硬一體(tǐ)化，從連接流量提升效率到構建基礎設施提升産業效率，比如阿裏通(tōng)過買線下零售間(jiān)接獲得(de)倉儲，并做(zuò)了物流基礎設施菜鳥。比如拼多(duō)多(duō)開(kāi)始轉重布局倉儲物流。

第四階段。高(gāo)階軟硬一體(tǐ)化，産業互聯網，造芯片，使用AI、雲計(jì)算(suàn)等技(jì)術(shù)和(hé)手段構建軟硬一體(tǐ)化平台，深度優化升級B端的商業模式。

02 沼澤肉搏

1）拼多(duō)多(duō)仰角上(shàng)攻

拼多(duō)多(duō)很(hěn)長一段時(shí)間(jiān)的邏輯，就是憑借在微信的低(dī)成本獲客優勢——拼多(duō)多(duō)，季度獲客成本100多(duō)元；阿裏，季度獲客成本700多(duō)元——把基本款（低(dī)價/白牌/剛需）賣給下沉市場(chǎng)用戶。在季度ARPU不到100元的下沉市場(chǎng)，阿裏隻能眼巴巴看着拼多(duō)多(duō)用戶趕超。

但(dàn)基本款+低(dī)成本獲客的邏輯是從0到1的邏輯，即使拼多(duō)多(duō)買家(jiā)數(shù)超越了阿裏，仍然虧得(de)一塌糊塗。

2020年拼多(duō)多(duō)NON-GAAP淨虧損29.7億元。

同期，阿裏巴巴NON-GAAP淨利潤1680.6億元。

補充一點，拼多(duō)多(duō)單個(gè)季度盈利情況改善隻是假象，其缺失的“基建”內(nèi)功且得(de)補課，後面會(huì)詳細講。

要知道(dào)“流量稅”誰也沒少(shǎo)收，拼多(duō)多(duō)的貨币化率在3%左右。想要獲得(de)盈利，拼多(duō)多(duō)隻能走阿裏的老路品牌升級，從我們上(shàng)面講的電(diàn)商成長Roadmap的第一階段走向第二階段。

拼多(duō)多(duō)的品牌升級最重要的策略是百億補貼。

對“iPhone手機、戴森(sēn)吹風機、蘭蔻小(xiǎo)黑(hēi)瓶、花(huā)王紙尿布”等知名産品補貼20%左右，實現從基本款消費（低(dī)價/白牌/剛需）到悅己式消費（名牌/IP/設計(jì)感）的升級，以期改變用戶心智，與阿裏巴巴一較高(gāo)下。

2）阿裏巴巴重拾低(dī)價

阿裏發展至上(shàng)述路徑圖的第四階段，過程中戰略放棄低(dī)價商家(jiā)，把淘客在主搜中的權重降低(dī)。

先說下什麽是淘客，它是淘寶的站(zhàn)外營銷産品。在淘寶，站(zhàn)內(nèi)營銷用直通(tōng)車(chē)、鑽石展位、淘搶購、聚劃算(suàn)、天天特價等；站(zhàn)外營銷，全網購買流量可(kě)以通(tōng)過淘客進行(xíng)。當年返利網、返利邦等渠道(dào)都是随着淘客崛起的。

商家(jiā)通(tōng)過淘客在站(zhàn)外做(zuò)低(dī)價産品（9.9元包郵什麽的）引流，虧錢(qián)沖GMV，這個(gè)GMV計(jì)入站(zhàn)內(nèi)主搜這個(gè)流量杠杆（商品在搜索中靠前），獲得(de)免費站(zhàn)內(nèi)流量及銷售，站(zhàn)外低(dī)價商品虧的錢(qián)站(zhàn)內(nèi)賺回來(lái)。

可(kě)惜後來(lái)阿裏品牌升級的過程中，淘客在主搜中的權重降低(dī)，沒有(yǒu)內(nèi)部流量匹配遊戲無法進行(xíng)下去。

直到2020年Q4，買家(jiā)數(shù)被拼多(duō)多(duō)反超的阿裏終于坐(zuò)不住，開(kāi)始策略性的調整淘客銷量在搜索中的權重，這是要重拾低(dī)價産品，重點防守拼多(duō)多(duō)。

從競争态勢上(shàng)看，拼多(duō)多(duō)和(hé)阿裏就像在沼澤中肉搏，盤根錯節。這是《創新者的窘境》裏講的宿命：低(dī)價、新場(chǎng)景競争者，不斷掏空(kōng)龍頭的老底。倆家(jiā)公司的架還(hái)有(yǒu)得(de)掐，從競争态勢上(shàng)來(lái)看，反而是京東的路更好走。

03 吃(chī)糠咽菜

上(shàng)面我們說過拼多(duō)多(duō)的盈利改善（PS:數(shù)據見下圖近三個(gè)季度NON-GAAP淨利潤），并認為(wèi)這個(gè)盈利改善隻是假象。

為(wèi)什麽說拼多(duō)多(duō)的盈利改善是假象？這要結合行(xíng)業邏輯來(lái)說。

進入滲透率很(hěn)高(gāo)的互聯網下半場(chǎng)，平台收流量稅的交易邏輯會(huì)越來(lái)越弱。淺連接賺通(tōng)道(dào)費的模式，會(huì)讓位于賦能供應鏈賺效率提升的錢(qián)。比如平台把貨币化率提高(gāo)到5%，那(nà)商家(jiā)會(huì)加速逃離平台。但(dàn)如果平台去賦能提高(gāo)商家(jiā)或者生(shēng)産商的效率，比如生(shēng)鮮，你(nǐ)把耗損率從40%降到20%，對方分你(nǐ)10%也照樣很(hěn)開(kāi)心。

想要賦能商家(jiā)，光靠算(suàn)法是不行(xíng)的，還(hái)必須得(de)長期重注投入供應鏈的各個(gè)環節，這是我們上(shàng)面說的電(diàn)商成長路徑圖的第三階段：低(dī)階軟硬一體(tǐ)化。

審視(shì)三大(dà)電(diàn)商平台的現金流量表：

1）京東600億基建。過去十年京東資本性支出在600億上(shàng)下，從投資增加額看，其2015年開(kāi)始對供應鏈金融支持的力度很(hěn)大(dà)。

2）阿裏買買買獲得(de)基礎設施。與京東截然不同，阿裏的做(zuò)法是通(tōng)過掃貨線下零售，高(gāo)鑫零售、銀泰百貨等，2014-2018财年是掃貨高(gāo)發期。所謂新零售補齊最後1km，買買買本質上(shàng)買的是基建，當然粗暴的補短(duǎn)闆行(xíng)為(wèi)對業績有(yǒu)一定的反噬，新零售拉低(dī)其零售商業的盈利能力。此外，阿裏的資本性支出也很(hěn)高(gāo)，但(dàn)大(dà)頭是雲計(jì)算(suàn)IaaS，與電(diàn)商業務關聯度不大(dà)就不多(duō)說了。

3）拼多(duō)多(duō)最“軟”。2016年至今的成長期，拼多(duō)多(duō)幾乎沒什麽資本性開(kāi)支，投資也絕大(dà)多(duō)數(shù)是短(duǎn)期理(lǐ)财。

别以為(wèi)投入基建是空(kōng)話(huà)，我引述《黃峥發布2021年度緻股東信》原文：“拼多(duō)多(duō)從一個(gè)純輕資産的第三方平台，開(kāi)始轉重，在倉儲、物流及農貨源頭開(kāi)始進行(xíng)新一輪的投入，新的業務開(kāi)始在拼多(duō)多(duō)內(nèi)萌芽并迅速成長。”

京東、阿裏走過的路，燒過的錢(qián)，拼多(duō)多(duō)将要一分不少(shǎo)的補上(shàng)，可(kě)以這麽說：拼多(duō)多(duō)資金緊張的日子還(hái)長着呢，從前是山(shān)珍海味，珍馐鮑魚，今後是咬牙投資吃(chī)糠咽菜。

以上(shàng)沼澤肉搏、資本開(kāi)支補短(duǎn)闆的商業模型變化，将驅動估值邏輯的變化。

04 估值挽歌(gē)

1）星辰大(dà)海式估值

什麽是星辰大(dà)海式估值，我們“拉齊”一下拼多(duō)多(duō)的星辰大(dà)海式估值：

2020年社會(huì)消費品零售總額39.2萬億，假設未來(lái)十年社會(huì)零售總額CAGR為(wèi)3%則市場(chǎng)規模為(wèi)52.7萬億。

目前拼多(duō)多(duō)阿裏京東三家(jiā)GMV占社零的29%，考慮到快手抖音(yīn)等直播帶貨的兇猛，未來(lái)十年三巨頭市占率頂破天到達60%，其中拼多(duō)多(duō)占15%，GMV就是7.9萬億，貨币化率按3.5%，收入就是2766億元，淨利潤率按30%，淨利潤就是830億元，按25倍市盈率，市值就是3100億美元，比拼多(duō)多(duō)曆史最高(gāo)市值2606億美元還(hái)要高(gāo)。

以上(shàng)估值方式就是窮盡想象力，無視(shì)萌芽成長成熟衰退的生(shēng)命周期，無視(shì)不同階段的商業邏輯、無視(shì)組織能力、無視(shì)科技(jì)能力，直接線性外推業績，把二級市場(chǎng)公司按一級市場(chǎng)公司估值，投資者自視(shì)水(shuǐ)平普遍提升到巴菲特級别——看透行(xíng)業終點或者十年後業績并給予估值。

2）高(gāo)買的破綻

從前景來(lái)看，拼多(duō)多(duō)和(hé)阿裏分别是成長路線圖上(shàng)第2、4階段的公司，兩者拼刺刀，拼多(duō)多(duō)是全面落後的，從0到1時(shí)的低(dī)成本獲客優勢是否能支撐未來(lái)十年的發展？這很(hěn)困難。

商業模式層面。上(shàng)文解讀過，拼多(duō)多(duō)和(hé)阿裏巴巴泥潭肉搏，局勢還(hái)不明(míng)朗。

組織文化層面。阿裏過去很(hěn)不錯，如今也有(yǒu)些(xiē)內(nèi)卷，見《緻阿裏》。拼多(duō)多(duō)的組織文化則一團糟，拿(ná)員工當工具人(rén)，上(shàng)廁所比上(shàng)王者難的“屎廠”戲稱，奇葩的公關行(xíng)為(wèi)。

科技(jì)層面。有(yǒu)個(gè)簡單的衡量，去年扒過拼多(duō)多(duō)的專利，沒幾件，發展得(de)好的這幾年不為(wèi)未來(lái)十年做(zuò)研發投入，也許就沒有(yǒu)未來(lái)了。

像拼多(duō)多(duō)這樣的公司，頂多(duō)隻能看3年來(lái)估值。2020年收入595億元，未來(lái)三年收入CAGR預計(jì)40%，淨利潤按10%，市盈率按40倍，市值1000億美元比較合适，此刻的拼多(duō)多(duō)我們認為(wèi)是高(gāo)估的。

3）以史為(wèi)鑒

給從1到10階段的公司過度估值很(hěn)危險，尤其是頭上(shàng)還(hái)有(yǒu)老大(dà)哥(gē)的時(shí)候。翻看國外商業史，好開(kāi)局被颠覆的例子也比比皆是：

當初Yelp“流量、內(nèi)容、商戶”的網絡效應，比現在的美團不會(huì)差，2014年股價漲上(shàng)了天，結果如何呢？流量、內(nèi)容和(hé)商戶被Google逐個(gè)擊破，走勢從超級牛股變成價值毀滅的典型。

今天Salesforce是CRM（客戶關系管理(lǐ)）軟件領域強大(dà)的上(shàng)市公司，後者甚至是前者的股票(piào)代碼。可(kě)誰知道(dào)Salesforce崛起之前，Siebel才是CRM領域的天選之子，美國商業史上(shàng)成長最快的公司之一。

在CRM軟件市場(chǎng)，Siebel一開(kāi)始就拿(ná)下了衆多(duō)生(shēng)命周期付費能力最強的大(dà)型跨國企業，并把業務從CRM的SFA（售前自動化軟件，針對銷售部門(mén)）擴大(dà)覆蓋到客服、營銷、BI等多(duō)個(gè)領域，2000年營收突破20億美元，2001年市值500億美金，那(nà)年的Salesforce站(zhàn)如喽啰。

可(kě)後來(lái)風雲變幻，Salesforce主導訂閱制(zhì)變革（誰敢保證不出下一種模式來(lái)颠覆如今理(lǐ)性的訂閱制(zhì)，如女版巴菲特所說，軟件2.0的深度學習将颠覆過去一切），覆蓋Siebel不屑一顧的中小(xiǎo)客戶，并通(tōng)過預付費前置現金流等現在通(tōng)用但(dàn)當初先進的商業手段，一步步的打敗了Siebel。

不管怎麽樣，我們都不應該過度估值，真金白金買泡沫的結果永遠是泡沫破裂炸一臉。

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